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　　作为居民短途出行代步工具，两轮车的发展受到城镇化率与公共交通共同影 响。1）城市人口增长与城市面积扩张，使得居民最后 0-10km 出行需求上升； 2）同为解决短途出行工具，其与城市公共交通发达程度互斥。 电动自行车是脱胎于禁摩背景的中国特色产物，政策规范带来其规模跳跃式 增长。1）2000 年后多地禁摩令出台以及 2004 年电动自行车确认合法车型， 推动电动自行车对油摩的替换；2）2019 年新国标落地，提高产品准入门槛， 刺激超标车换新需求。

　　2013 年后行业野蛮生长转向存量市场，新国标带来成长中继。电动自行车在 2004年得到《道路安全法》对于合法性确认后，引来了 10 年高速发展，其 间伴随价格战、渠道战、营销战等多维度竞争，规模于 2013 年见顶，2018 年新国标带来强制替换下的二次成长。

　　2018 年新国标主要内容：1）明确区分电动自行车、电动轻便摩托车和电动 摩托车；2）规定车速、质量、额定功率等参数，为超标车辆提供一定过渡期， 期满禁止超标车上路行驶；3）提高生产准入门槛：电自产品需要 3C 认证， 电轻摩/电摩厂商需要生产资质 超标车强制替换，需求侧陆续放量。2020 年新冠疫情，大量公共交通出行需 求切换为两轮车出行，刺激电动两轮车销量大增；2021 年后随着过渡期满， 超标车换新潮带来销量增长。

　　生产准入门槛提高，挤出中小厂商，行业集中度提升。1）新国标出台叠加原 材料涨价因素，行业走出价格战泥潭。据艾瑞咨询，电动两轮车企业数量 2013 年以来的 2000 多家持续减少，2019 年行业仅剩 110 家企业。2）2023 年行 业集中度仍在提升，据营商年度报告，2023 年我国两轮电动车总销量 5500万辆，其中，爱玛、雅迪年销量突破千万，台铃年销量突破 700 万辆，绿源、 新日、立马、小刀等 8 家企业年销量超过百万，2023 年 CR10 占比达 85%， 2022 年为 80%。

　　《规范条件》等政策落地，从生产端加强违规管控，垫高前置成本提升行业 门槛，集中度有望加速提升。 1）2024 年 5 月，《电动自行车行业规范条件》、《电动自行车行业规范公告管 理办法》正式实施，对电动自行车企业工艺装备和产品质量提出较高可量化 标准，如检测设备原值不低于 100 万元，企业每年自主开发车型不少于 10 款，研发费用率不低于 2%，抑制中小企业抄袭与共模问题，提高前置成本， 进一步挤出拼装厂。 2）2024 年 11 月，《电动自行车用锂离子蓄电池安全技术规范》强制新国标 将落地执行，单体电池需通过过充电（1.5 倍）、针刺等测试，电池组在发出 热失控报警 5min 内不起火不炸，电池组应具有唯一性码，并且编码标识需要 采用耐高温(950°C)材质，以便火灾追溯，违法成本提高，挤出低劣产品。

　　电动两轮车解决我国居民短途代步刚需，具备经济性和便捷性优势。我国居 民通勤以 6km 以内短途为主（占比 65%），电动两轮车通勤与相较公交地铁 更具灵活性，满足点对点直达需求；相较私家车出行更经济便捷，养护停车 成本低，不易堵车；相较步行、自行车更为省力。

　　生产生活性刚需场景占主导，是部分中低收入者生产资料。从用户画像看， 电动两轮车用户以一二线 岁中青年群体为主，无明显性别特点。 从使用场景看，电动两轮车使用场景约 60%为上下班通勤、67%为买菜与逛 超市。电动两轮车作为家庭主要劳动力的生产和生活必须工具而存在。

　　着眼安全，2024 年以来行业监管趋严。2024 年 3 月南京大火事件后，国务 院成立整治工作专班，部署围绕电动车行业各环节的整治检查活动，叠加《规 范条件》、锂电新国标等文件出台，向行业传递“监管趋严”信号。 展望未来，行业规范政策有望更严格落地。2018 年新国标遇到公共卫生事件、 经济周期影响落地执行尺度，存在过渡期延长或者执法不严的情况。而结合 近期国抽结果（不合格率 19%）、电动车安全事故频发，未来行业规范政策 有望更严格落地执行。 以旧换新补贴助力释放换新需求。国抽检查以及尚未落地的新国标修订版， 对于消费者购买与经销商进货意愿带来短期扰动。4 月 12 日，商务部等 14 部门联合发布《推动消费品以旧换新行动方案》，将电动自行车纳入以旧换新 范围，地方政府响应快于预期。考虑电动车刚需属性，新国标修订各项标准 落定，将与以旧换新政共同推动释放消费者换新需求。

　　低线城市与县域市场率先迎来发展，一线 年新国标 出台后，针对县城及低线城市公共交通便捷程度低痛点，多省市先后放宽对 共享电动自行车的限制，共享电自投放数量增长迅速，据观察者网，截至 2021 年 10 月，共享电单车县城渗透率达 49%。2024 年 5 月起，伴随大规模夜查， 北上深一线城市开始大范围投放共享电单车；2）据艾媒咨询，共享电动两轮 车 2021 年行业收入规模达 93.6 亿元，对应 2019-2021 年 CAGR 为 77%， 预计 2025 年规模达 200 亿元。 需求场景与用车成本不同，共享出行对电动两轮车销售难形成冲击。共享电 单车的需求场景更多为临时偶发性出行、路边随机扫车。据松果智库，大约 80%用户行驶里程＜5km，从成本看，定价多在深圳 3 元/10 分钟，三四线 分钟，日常通勤买菜场景高频使用并不划算，两者需求群体重叠 少。

　　即时配送需求场景拓展，市场扩容，带动下游配送用电动车及换电需求。 即时配送需求自餐饮外卖向多元零售业态发展，需求品类拓展至日化百货、 生鲜蔬果、上门服务、同城速递等。据艾瑞咨询测算，2023 年即时配送行业 规模约为 3410 亿元，2018-2023CAGR 达 23.9%，预计 2023-2028 年 CAGR 约 18.9%。 据美团配送《2022 年美团骑手权益保障社会责任报告》，截至 2022 年，美 团平台有 624 万骑手；根据饿了么《蓝骑士发展与保障报告》，截至 2021 年 有 114 万骑手在平台获得稳定收入。下游需求的拓展，使得骑手数量仍在快 速增加，带动配送电动车及换电需求。

　　2013 年以前：高速发展的增量市场，产品同质化，大厂成本优势低，产能是 关键； 2013-2018 年：行业规模见顶进入存量，在价格战、渠道战中进行行业洗牌， 雅迪爱玛逐步取得龙头地位； 2019-2023 年：新国标抬高行业门槛，成为格局优化关键外力，中小厂商刚 性退出，雅迪借此机会再度通过降价与扩渠道实现份额二次提升。

　　政策规范强化供给出清，龙头受益份额提升。 1）门槛费用提高刚性出清尾端小厂。5 月《规范条件》出台，针对检测设备 原值、自主开发车型数量、研发费用率的要求，提高工厂售前成本费用投入， 抑制中小企业抄袭与共模问题，前置成本的提升有望出清中小厂商。 2）产品溯源及违法违规监控更方便追责，弱化“劣币驱逐良币”现象，优 化行业生态。锂电池新国标对电池组编码唯一性和耐高温的要求，保证火灾 责任追溯，企业违法成本变高；新国标修订版新增北斗定位以及通讯功能， 使得车辆信息入网，车辆销售及行驶情况纳入监控，经销商及厂商端偷漏税 行为有望得到制约。 此外龙头在中小厂出清中获取更大份额，其规模做大后有望通过规模效应进 行制造端提价降本，从而具备更强经销商端让利及应对价格战能力，以扩大 销售规模形成正循环。

　　虹吸优质经销网点，实现渠道加深加密。 1）线下渠道仍为消费者主要购车渠道，渠道竞争仍在传统线下领域开展。 根据艾瑞咨询 2023 年数据，线下品牌专卖店及车行仍是消费者购买电动车 的最主要渠道，合计销售比例达 75%，行业电商渗透率有限，渠道竞争仍在 传统线）面对行业环境不确定性，二网门店存在向上选择大品牌倾向，头部品牌 有望承接优质门店主。一网经销商与品牌存在合作粘性和销售规划合作，二 网更易切换，核心利益考量为出货量与渠道利润，面对产品结构大幅调整、 行业监管趋于严格，二网优先选择经营稳健、具备品牌赋能的厂商。“1+N ” 经营模式中 1 的消亡或者 N 的减少，都将带来门店对于新品牌的找寻，对行 业留存品牌依赖度提升，并且对品牌力更强的龙头依赖度更大，渠道话语权 向龙头品牌集中。

　　渠道力与产品力吸引消费者。 1）消费者倾向线下购车，更易触达的渠道网点决定流量归属；2）新国标结 束劣币驱逐良币，产品专利保护重视程度提升，每年 10 款新产品强制要求， 解放企业提升产品力的意愿，产品创新设计重要性提升。头部品牌研发积累 更深厚，合规产品备案数量更多；3）头部积极布局技术路线变革，钠电应用 打造行业新的产品创新点与卖点，2024 年 TOP4 再推钠电新产品。

　　双寡头着眼盈利提升多过价格竞争。从厂商端看，一方面电机、电池原材料 铅、铜等原材料价格上涨，带来成本掣肘，另一方面， 2019 年以来集中度 显著提升，CR3 从 42%提升到 2022 年的 60%，2023 年 CR10 达到 85%， 头部企业地位得到巩固。同时，新国标修订落定，将再度拉高行业门槛，参 考 19 年新国标落地，行业格局有望再度优化。目前龙头企业雅迪、爱玛更着眼于盈利提升，2021 年以来爱玛、绿源均有提价行为，进入 2024 年，雅迪 陆续推出中高端机型，发力产品升级。从经销商端看，2017、2020、2023 年持续价格战，下游经销商利润率较薄，价格战空间小。

　　短期看，2024 年经销商端存在压价清库存动机。 公司方面，成本普涨、消费者经销商观望情绪浓厚背景下降价动机弱。受铅、 铝、锭等原材料涨价影响，6 月起，TOP3 企业开始上调产品价格，同时今 年作为政策过渡年，部分行业标准悬而未决，消费者与经销商观望态度较为 浓厚情况下，厂商压价出货动机较弱，更倾向修炼内功，备战 2025 年新国 标修订落地。

　　经销商方面，为抓住 25 年前最大出货窗口，存在压价清库存动机。今年以 来，行业国检、抽查、夜查频繁，消费者存在对超标的担忧与本次监管落地 力度的不确定而持币待购。2024 年旺季是新国标修订前的最后一个旺季，也 是经销商清理旧货库存、铺垫来年轻装上阵的关键时间窗口。

　　东南亚公共交通欠发达，摩托车多为家庭出行刚需。东南亚地区公共交通基 础设施匮乏，人口密度大，崎岖多山交通拥堵导致市民通勤时间极长，加之 居民收入难以负担汽车成本，因此摩托车成为东南亚最主要的交通工具，作 为载人驮物的重要的家庭资产。

　　东南亚为全球主要摩托市场，印尼、越南、泰国位列前三。据 ASEANstats 统计，截至 2023 年东南亚摩托车人均保有量 2.5 亿辆，人均保有量约 0.4 辆， 据 Motorcycle data，2024Q1 东南亚摩托车销量占全球市场比重约 24%，仅 位于印度之后。从销量看，印尼、越南、泰国是东南亚前三大市场，销售占 比分别为 49%/20%/15%。

　　东南亚电动两轮车市场具备低渗透率和较高增长潜力特征，行业处于电动化 初期，具备广阔想象空间。1）低渗透率：目前东南亚摩托车以油摩为主， 2023 年电摩渗透率仅 3%，渗透率提升空间大。2）较高增长潜力：东南亚 存量油摩规模大，未来增长来自电摩对油摩的替代，在“油改电”政策催化下， 电摩需求有广阔增长空间。

　　“油改电”缓解东南亚各国原油焦虑与财政压力。1）东南亚多数国家原油资 源存在进口依赖，泰国近年国内消费原油接近 85%来自进口，印尼、菲律宾 原油进口依赖度也在 20-40%，面对能源价格波动和供应限制的脆弱性较大。 2）2019-2023 年，马来西亚仅柴油补贴支出从 14 亿令吉增加到 143 亿令吉， 增长了 10 倍，印尼 2023 年将燃油补贴调高为 502 万亿印尼盾(约 2303 亿人 民币)，为原预算的 2 倍，占财政总支出的 16%。

　　各国推广电动摩托车鼓励政策陆续出台。在国家力促电动化转型的大趋势下， 东南亚政府相继出台类似“禁摩令”的强制性政策或补贴性油改电等普及电动 摩托车的政策，东南亚摩托车市场有望迎来转型。

　　电动化产品经济性更强，更适应东南亚市场。伴随电池、电机技术的提升， 目前电动摩托车可以在续航里程k8凯发，、最高时速、动力等性能上追赶上小排量油 摩。同时，电动摩托的维护成本和使用成本都低于油摩，叠加政府给予的购 买补贴，电动化产品的经济性显著更强，对东南亚消费者有较强的吸引力。

　　参考我国经验，越南禁摩令落地有望刺激电动自行车需求。由于短途代步需 求刚性，电动自行车满足禁摩后居民需求，在政策红利下实现高速发展。越 南禁摩令落地，其两轮车市场有望重走中国禁摩后市场发展历程，电动自行 车需求迎来较高增长。

　　日本品牌：传统强势品牌本田、雅马哈、铃木等在油摩市场有先发优势，正 在丰富电车产品线，将其作为未来产品迭代主力方向。 中国品牌：雅迪、爱玛等中国头部品牌借电动化东风，积极通过产品、渠道 以及工厂出海等多维方式布局东南亚电动两轮车市场，在电动产品规划及推 新上更为积极。 本土品牌：作为电动两轮车渗透最高的市场，越南出现了 Vinfast、Pega 等 本土知名品牌，Vinfast 规划产能达到 75 万辆，东南亚最大市场印尼也出现 了 SMOOT、MAKA 等品牌。

　　东南亚消费者偏好小排量。2019 年本田在亚洲出售的摩托车中约 88%属于 100-125cc，各国热销车也以小排量为主，125cc 以下的摩托车兼顾性价比的 同时，能够更好适应当地崎岖地形和拥挤道路。 实用先行，消费者注重产品质量。结合建议零售价及当地人均收入，东南亚 油摩定价并不低。原因在于摩托不仅是日常通勤载货用，还经常作为家庭周 边游的全家通勤载具，是家庭重要生产工具，地位类似汽车之于我国家庭， 消费者并非追求一味追求价格，而是考虑质价比。

　　电摩替代油摩需兼具性能可比与经济性。东南亚并非完全低价竞争的市场， 对于高价值量的家庭生产工具的更替，新进产品首先要本地化，满足必要功 能需求，其次经济性适配当地市场的消费力情况。电摩对油摩的替代需要满 足性能参数相似，尤其是续航，其次价格适中。 钠电应用有望提高电摩性能，有望电摩品牌破局切入点。东南亚、南亚等新 兴市场，两轮车工况更为恶劣，日常通勤距离长，载多人及拉货的场景普遍， 对于两轮车的续航、扭矩都有更高要求，也对电池提出“更大更轻”的要求。目 前电摩产品在性能上略弱于主流 110-125cc 油摩，钠电车型有望凭借高能量 密度、更稳定物理性质以及成本优势攻克现有产品痛点。

　　回归 90 年代国产油摩出海前车之鉴，电摩成功出海需要品质先行、延伸产 业链。1990 年代到 21 世纪初期，我国油摩企业曾凭借疯狂价格战在占据东 南亚 80%的市场，极度价格战下厂商偷工减料，引发消费者口碑反噬，越南 消费者转向价格略贵质量更优的日本品牌，2016 年国产摩托在越南市占率不 足 5%。前车之鉴为：1）提供质量过硬价格适中的产品是日本摩托企业打赢 翻身仗的根本；2）拉长产业链条，上游整车出货或当地自建组装厂，防止偷 工减料，配合当地政府产业扶持政策；下游重视渠道建设与品牌建设，防止 被当地渠道掌控利润，加强售后保障；3）油摩单价贵，提供适应国情的分期 政策。

　　印尼为东南亚摩托车最大市场，摩托车增速较高。据 7 点 5 度，2018-2022 年，印尼摩托车市场存量增长 17.3%。2023 年摩托车市场规模约为 484.3 亿 人民币，占 GDP0.44%；根据 Research and Markets 预测，未来印尼摩托 车市场将保持7.1%的复合年增长率，2032年市场规模将接近900亿人民币。 需求端给予补贴，生产端给予企业免税优惠，推动油改电进程。印尼制定了 到 2025 年将 20%的燃油二轮车转换为电动二轮车、电动二轮车数量达到 180 万辆的目标，2023 年计划向 25 万辆电动摩托车的购买者发放每辆 700 万印 尼盾(约 3100 元人民币)的补贴，2024 年，电摩补贴配额 5 万辆，生产端给 予，全散件进口组装整车从协定生效第一年起由基准税率 10%立即减至零税 率，在 15 年过渡期内由基准税率 30%逐渐减至零税率。

　　电动两轮车渗透率更高。2020 年，越南、菲律宾、印尼、泰国电动二轮车渗 透率分别为 8.54%/1.34%/1.1%/0.1%，越南电动化率明显高于主要销量大国 印尼。 2023 年越南摩托车销量下滑，电动两轮车表现更优。据 Statista，2023 年越 南摩托车销量 252 万辆，同比下降 16%，受行业整体影响，本田/雅马哈同 年在越南市场出货下滑 20%/13%，与之相对的是，2023 年 Vinfast 与雅迪在 越南市场实现较好增长。

　　完善丰富的经销商渠道是公司的核心竞争优势。消费者购车注重线验与 售后维修，消费者触达与服务依赖线 年底，公司在全国 拥有网点超 4 万个，经销商数量超 4000 家，充分下沉至乡镇和农村市场。 抓住新国标换车窗口，实现经销网络数量突破。2017 年上市融资后，公司开 始着力经销网络拓展，2019 年后公司抓住新国标换车窗口，配合价格策略， 加速渠道拓展实现弯道超车，目前渠道网点数量大幅领先同业，挖深护城河。 加强精益管理，提升经销商经营效益。自 2023H2 起公司加大精细化管理、 数字化管理以加强对终端的价格管控和库存管理，引导经销商加强售后服务， 巩固渠道优势。

　　产品矩阵完整，实现价格全覆盖。公司电动车系列分为大众经典、中高端冠 能、高端 VFLY 等，实现对高中低价格带完整覆盖。 定位“更高端的电动车”，聚焦中高端升级。公司主动削减 SKU 聚焦中高端爆 品打造，主推冠能系列，特点为“更高端的长续航电动车”，入门款价格 2799， 均价大约 3500-4500 元，上线 万台，拉高整体价格带。 即使在存在价格战的2023年，公司在实现销量同比大幅增长18%的情况下， 仍然维持单车利润增长。

　　注重研发，研发费用大幅领先同业。公司研发费用主要投向高价值量的车型 及电池、电机等核心零部件，2020 年自主研发凸级电机技术增加续航里程， 自研石墨烯电池迭代至第四代，强研发投入使得公司产品整车性能更强、安全性和智能化更优，使得产品定价与市场竞争更有优势。 较早发力供应链垂直整合，布局上游关键技术。2022 年 8 月公司 100%控股 南都华宇布局上游电池产业，2024 年 3 月，收购凌博电子加强电控制技术， 公司通过供应链垂直整合，巩固关键零部件核心技术研发优势，持续降低生 产成本。 前瞻布局钠电研发，2024 年量产有望迎来收获期。2023 年公司发布第一代 钠离子电池及其配套车型极钠 G25，在能量密度、使用寿命、安全性、低温 耐受等方面表现优异。2024 年配套极钠 1 号电池的 S9 车型实现量产，钠电 产品有望迎来收获期。

　　（4）前瞻全球化出海，打造长期第二曲线 年便开始布局海外市场，产能、渠道、产品、品牌多维度全 方位出海，打造长期第二增长曲线 年在越南建立首个海外生产基地，2024 年，越南第二工厂与 印尼智造工厂奠基 2）渠道：2020 年公司海外渠道经销网超 800 家，2022 年与印尼最大汽车 集团经销商 Indomobil 达成独家战略合作，截至 2024 年 4 月，雅迪越南专营 店数量已突破 400 家,并拥有超过 500 家经销商 3）产品：公司根据不同国家市场特点开发适应当地市场的特色产品，如在东 南亚推出快速充电、续航 100km 的对标 110cc 排量的电摩产品 4）品牌：公司通过代言人和冠名两个主要方式提升国际知名度，2019 年签 约范迪塞尔成为品牌形象大使，2018 年、2022 年均成为世界杯亚洲赞助商。

　　擅长品牌营销，重视年轻群体。公司 2009 年起便深度合作周杰伦，“爱就马 上行动”广告词深入人心。公司借力优质综艺与 IP 合作切入年轻人关注圈， 赞助爆款综艺《乘风 2023》、《披荆斩棘的哥哥 3》获得高强度曝光，联合王 者荣耀 IP 开展线下挑战赛，实现线上线下流量共振。 外观设计见长，兼顾科技时尚，推新频繁。公司以“时尚爱玛，自在出行”为 品牌 slogan，推出时尚款单品“蛋蛋”、“露娜”、“造梦师”等车型，精准满足年 轻消费者细分审美；打造行业首家女性专属品类店，吸引女性用户群体。2024 年售价 3999 元的中高端新款仰望仅上市 60 天就售出 16.8 万辆，中高端产 品热销优化公司 ASP 及单车利润表现。

　　积极进行渠道建设与升级。2023 年可转债募资计划 2023-2025 年新开 5 类 门店共 11463 家，公司持续推进渠道数量，提升网点渗透率，实施渠道下沉 策略，加强城市社区与乡镇网点建设，强化消费者触达。 精细化门店管理，提升店效。公司不断完善针对门店的渠道全生命周期、分 级管理及激励制度，推进渠道数智化，搭建经销商服务平台与零售通系统， 引 导经销商利用自媒体、短视频及种草 APP 等线上新营销手段获客。

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